今日标普500：历史的高点，牛市的底部

《Kobeissi Letter》每周都会收到海量提问，但近来一个问题被反复提及：在油价突破每桶100美元、借贷成本回升至2002年水准、通胀率几乎是美联储2%目标两倍的情况下，标普500指数为何仍能距历史高点仅差约2%？

如果告诉你，标普500指数可能在接近历史高位的同时，又恰好身处“底部”，你会怎么想？但这确实是现实，而且《Kobeissi Letter》认为，这是当今市场上最重要的机遇之一。

我们正目睹一个历史性的市场悖论：一种“牛熊共存”的市场状态。 下文将详细揭示其内涵。

伊朗战争——第229天

自2月28日以来的标普500指数走势

今天是伊朗战争爆发后的第229天。自冲突开始以来，标普500指数已攀升900点。从3月30日触及低点算起，该指数更是上涨了近1500点，市值增加了14万亿美元。

与229天前相比，全球格局已彻底重塑。通胀率几乎翻倍，美联储持续加息，我们正深陷世界历史上最严重的能源危机，与此同时，也处于史上规模最大的技术革命之中。

不过，若询问多数投资者，他们普遍认为，与8个月前相比，当前市场的基本面已恶化。

宏观经济——预期的历史性转折

2026年初，市场曾预测美联储今年至少降息3次，总计75个基点。这曾是支撑股市看涨逻辑的核心要素，投资者当时预期资本成本会降低、投资活动将增加，且科技公司将创下资本支出（CapEx）的历史新高。

美联储利率预期（2026年10月15日）

今年以来，美联储已加息一次，市场预计到2027年6月还将再加息3次。若计入9月份的加息，总加息幅度将达100个基点。这意味着利率预期发生了175个基点的剧烈变化。然而，标普500指数仍处于历史高位。

布伦特原油、10年期国债收益率、柴油

推动这一转变的是油价的历史性飙升：柴油价格较2026年1月低点上涨超80%，布伦特原油价格达每桶106美元。随着通胀率翻倍、美联储持续加息，加之美国财政赤字逼近2万亿美元，借贷成本已大幅飙升。尽管如此，标普500指数仍处于历史高位。

那么，原因究竟何在？

标普500指数中的多数成分股表现欠佳

尽管标普500指数创下新高，但绝大多数成分股的交易价格远未接近历史高点。

标普500指数中跌幅达10%或以上的股票占比

如上图所示，目前标普500指数中，有84%的股票价格较其历史最高点下跌了至少10%。

房地产板块跌幅居首，97%的股票下跌了至少10%，紧随其后的是原材料板块（96%）、公用事业板块（94%）以及非必需消费品板块（92%）。此外，标普500指数成分股中，有59%的股票较各自高点下跌了至少20%，41%的股票跌幅超过30%，17%的股票跌幅超过50%。

以下是自3月30日标普500指数触底以来的回报贡献情况。

标普500指数回报贡献（自3月30日触底以来）

自3月30日以来，标普500指数的涨幅有70%是由仅10只股票贡献的。在此期间，标普500指数累计上涨了23%，而这10只股票就贡献了其中的16个百分点。其中，英伟达（NVDA）贡献最大，占标普500指数涨幅的13%，即贡献了3个百分点。

然后是美光科技（MU）、苹果（AAPL）和微软（MSFT），它们各自贡献了标普500指数涨幅的9%，即各贡献了2个百分点。AMD（AMD）和Alphabet（GOOGL）的回报贡献占比则分别为8%和7%。

与此同时，其余490只股票在3月30日以来的标普500指数涨幅中仅占30%，贡献了7个百分点。

因此，标普500指数中的“大多数”成分股实际上正处于熊市之中，在我们看来，对于标普500指数而言，这其实是一个利好。我们将在下文解释原因。

标普500指数本应在9000点之上

若非伊朗战争的影响，标普500指数本可能达到9000点以上。

这或许是历史上韧性最强的标的。 尽管通胀率接近4%，汽油价格不断上涨，且美联储正在加息，但标普500指数距离历史高点仅差2%。试想一下，如果伊朗战争结束、油价回落、美联储重回降息轨道，标普500指数又会达到怎样的高度呢？

在伊朗战争持续的过去7个月里，企业盈利增长堪称史无前例，2026年第二季度，标普500指数的综合盈利增长率高达52%。

标普500指数盈利增长（2026年第二季度）

这是自2021年第二季度以来的最高增长率。当时，全球经济正从历史性的封锁中复苏，美国政府也推出了总额达4万亿美元的刺激计划。

换言之，在全球能源危机和美联储加息周期的背景下，我们所见到的增长水平，竟然与当年4万多亿美元刺激计划以及全球经济在经历近乎停滞的状态后重新启动所带来的增长相当。

事实是，AI的前景比大多数人所意识到的更为强劲，尽管通胀已连续67个月保持在2%以上，但企业盈利的增长足以支撑这一光明前景。

英伟达市盈率

以英伟达过去12个月的市盈率为例。尽管在此期间其股价上涨了21%，但该公司的市盈率反而下降了46%。目前，英伟达的预期市盈率约为24倍，与标普500指数22倍的水平基本持平，但要考虑的是，英伟达在过去五年里股价累计涨幅高达900%。

许多大型科技股的情况皆是如此，而正是这些股票在支撑着整个市场。

如下图所示，标普500指数与标普500信息技术板块目前的预期市盈率几乎持平。从历史来看，这些股票的估值通常都高于标普500指数整体水平。

标普500指数与标普500信息技术板块预期市盈率

在《Kobeissi Letter》看来，那些推动股市走高的大型科技股，尽管股价处于或接近历史高点，但其估值中实际上已包含了相当大的折价。我们认为，若非过去七个月里宏观经济因素的影响，这些股票的交易价格本应高得多。

再加上标普500指数中超过80%的成分股较其历史高点已下跌超10%，这一观点就更具说服力了。一旦市场广度（即参与上涨的股票数量）出现哪怕轻微的改善，买盘压力便会迅速增加。此外，即便不考虑这种转变，那些主导了大部分价格走势的大盘科技股，与标普500指数整体相比，也显得相对“便宜”。

这就是为什么我们认为，对于标普500指数而言，市场集中实际上是一个利好，至少在当前阶段，它并不构成问题。

3月30日触底是送给投资者的一份“礼物”

此前，当标普500指数跌破6400点时，《Kobeissi Letter》针对该指数乃至整个股票市场就发出了强烈的买入信号。《Kobeissi Letter》当时在一篇文章指出，债券市场是看涨的核心原因之一，此外，导致整体股市下跌的科技股的抛售似乎也缺乏理性。

随后，标普500指数出现了“V型”反弹，《Kobeissi Letter》继续上调标普500指数的目标点位至7800点，并预判特朗普政府将会干预债券市场。

如今，特朗普政府确实正在尝试干预债券市场（尽管目前尚未奏效），后续进一步的干预举措已不可避免。归根结底，今天《Kobeissi Letter》对于标普500的看涨观点在3月30日就已形成，随着我们展望2027年，这一观点正愈发受到印证。

投资者寻求更多资产配置

除了前文提到的股市中已存在的“折价”因素外，面对美国持续存在的通胀，投资者更倾向于持有各类资产。

美国的CPI通胀率已连续67个月高于美联储2%的目标。上一次美国通胀率低于2%还要追溯到2021年1月，当时全球经济正处于封锁状态。

美元自2021年以来购买力缩水

在此期间，美元的价值缩水了22.5%。换言之，2021年花费100美元就能买到的商品和服务，如今需要129美元才能买到。因此，从长期来看，投资者不仅不会减少，反而更希望增加对股票和实物资产的持有。

因此，如果出现伊朗冲突结束、全球能源危机缓解的迹象，将引发一系列连锁反应，推动市场走向牛市。

能源价格将随之下跌，通胀预期也会回落，美联储的货币政策立场可能转向更偏向“鸽派”，科技股中存在的“折价”因素将随之消除，市场上涨的广度也将进一步扩大。与此同时，AI革命仍在加速推进，许多大型科技股尽管股价上涨，但基于预期盈利的估值反而变得更具吸引力（即变得更“便宜”了）。

此外，从宏观背景来看，市场对资产持有的需求也正处于历史高位。

我们处于牛市中的底部

总而言之，我们认为标普500指数正处在“牛市中的熊市”里。

标普500指数牛市进入第五年

尽管标普500指数的牛市已持续至第五年，但《Kobeissi Letter》认为，当前股市中依然存在着显著的“折价”空间。这种折价现象宛如一场“隐形”熊市，压制了全球规模最大、增长最快企业的股票估值。

在这样的背景下，一旦条件成熟，标普500指数极有可能迎来一轮剧烈的上涨行情，2027年将是充满重大变数的一年。

本文来自微信公众号 “Odaily”（ID：o-daily），原文：The Kobeissi Letter；译者：Goiem；编辑：郝方舟，36氪经授权发布。在分析市场时，开云常用服务提供了关键数据支持。